红周刊 研究中心 | 毛飞

宁德时代，无疑是锂电界的大哥。然而近两年，这位大哥却被拿捏了。锂电池上游原材料磷酸铁锂跟随碳酸锂价格大涨，导致其毛利率直接从2021年的26.28%下降到2022年一季度的14.48%，尽管采取多项措施，三季报毛利率也只有18.95%。

(资料图)

上游价格大幅上涨，强大如宁德时代(300750)这样的大哥也吃不消，电池厂商纷纷采取措施保证自己的供应链安全。这些措施主要有两类：一类是预付款，帮助供应商建产能；一类是股权投资，对供应商母公司或子公司进行增资。这对供应商就相当于：我给你钱帮你发展，既提供资金帮你扩产能又提供销路让你后顾无忧，你只需卖力干活就行。

湖南裕能就是受大哥垂青的幸运儿之一。宁德时代和比亚迪(002594)不仅直接入股，还签订保供协议，支付大笔预付款。在他们的加持下，湖南裕能的磷酸铁锂产能从2020年的2.94万吨增长到2021年的10.55万吨，到今年上半年已建成产能更是达到34.30万吨，短短一年半，产能增长了10倍有余。另外，公司新增产能将在2022年至2025年逐步释放，全部建成后磷酸铁锂产能将达到89.30万吨。

湖南裕能主要产品是磷酸铁锂（正极材料），用于生产磷酸铁锂电池。2022年上半年公司磷酸铁锂收入140.20亿元，营收占比高达99.70%。相比之下，其他两个产品（三元材料、磷酸铁）显得微不足道。并且公司未来产能扩建也以磷酸铁锂为主，所以可以说，把握住了磷酸铁锂，也就把握住了湖南裕能。

产能过剩已成共识

红海竞争不可避免

磷酸铁锂的大发展源于磷酸铁锂电池对三元电池的阶段性优势。由于三元电池成本较高、且安全性存在缺陷，磷酸铁锂电池重新占据优势，并于2021年取得突飞猛进的发展。

据高工锂电统计，磷酸铁锂材料出货量从2020年的12.4万吨跳涨到2021年的48万吨，增速高达287%，远超过三元材料82%的增速。销量也超过三元材料的43万吨。同样今年上半年磷酸铁锂依然高速增长：2022H1中国磷酸铁锂正极材料出货量44.5万吨，环比增长接近40%，同比增长150%。

高速增长表明需求很强劲，刺激了一众厂商扩产、转型、跨界，纷纷参与到磷酸铁锂大发展的热潮中。鉴于这两年的大干快上，现在考虑产能过剩问题应该是恰逢其时。

我们加总湖南裕能、万润新能、德方纳米(300769)、龙蟠科技(603906)、金堂时代、丰元股份(002805)等6家企业2023年的产能，磷酸铁锂供给将达到135万吨，超过预测的需求125万吨。并且预计全行业磷酸铁锂产能供给超过200万吨，严重供过于求。

另据券商预测，2023年，全国磷酸铁锂整体供给量将达到237.1万吨，但需求量约为184.6万吨，将过剩52.5万吨。

此外，据隆众资讯统计，目前已投产的磷酸铁锂产能约115万吨，预计今年投产的产能约160万吨（部分项目或由于部分原因有可能2023年年初投产），那么预计至2023年上半年，磷酸铁锂产能将达到275万吨的规模。[page]

虽然以上预测数据有所不同，但都指向了同一个结论：磷酸铁锂供过于求不可避免，未来产能将严重过剩。

湖南裕能招股书显示，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能(300014)、蜂巢能源分别与其签订了产能合作协议，支付产能预定金共计 15.30 亿元，并且四家客户合计在 2022 年至 2025 年保证的最低采购数量分别为 18.68 万吨、21.48 万吨、19.08 万吨 和 3.52 万吨。可见协议最低采购量在2023年和2024年最高，然后到2025年迅速下降。到时如果行业产能过剩严重，销路将是公司面临的首要困难。

有人可能会以为过剩是未来的事，目前还没有过剩，对公司业绩和估值并没什么影响。其实不然，股价反映的是对未来的预期，只要存在磷酸铁锂过剩预期，公司估值就要下调。德方纳米的股价走势足以说明这一点。

除了产能，价格同样值得关注。

湖南裕能向宁德时代、比亚迪销售磷酸铁锂产品的销售定价机制主要依据碳酸锂价格、磷酸铁及其他成本、市场供需情况、客户类别、战略合作层级及前景、双方合作协议等因素定价。也就是说公司磷酸铁锂售价基本跟市场价一致。据统计，磷酸铁锂价格与原材料碳酸锂价格高度正相关，相关性系数达到0.995。所以如果未来碳酸锂价格下跌，磷酸铁锂价格也将下跌。

而上海钢联(300226)数据显示，截至12月20日，电池级碳酸锂价格价格均价下跌2500元，至55万元/吨，一个月内下跌了4万元/吨，跌幅约7%。虽然短期大幅下跌的概率较小，但碳酸锂价格高点应该已经出现，未来或将是长周期的下跌过程。

还有一个现象也应该引起大家的重视。

在获得跳跃式发展后，磷酸铁锂厂商纷纷把目光投向资本市场。万润新能9月底科创板上市，安达科技10月申报北交所，融通高科12月提交辅导材料，湖南裕能12月过会。

为何这些磷酸铁锂企业都选择此时上市？一般而言，从股权投资人的角度看，上市时机最好选在业绩最好或行业最好的时点，这样估值才会高。从企业的角度看，上市是为了融资，解决企业资金需求。据统计，湖南裕能投资项目所需资金高达100亿，并且今年上半年有息负债约20亿，资产负债率近77.04%。尽管其在招股书中宣称有9亿现金和61.43亿的应收票据、应收账款及应收款项融资，但这也只能说明现金流断不了，而从所需资金量来看，裕能对资金的渴求依然强烈。

再看这些企业扎堆上市的后果？最直接的后果就是成功上市融资后，大家手里都有钱了，又可以扩建产能、攻城略地了。可想而知，行业竞争的激烈程度将进一步上升。

湖南裕能产品单一

高端产品尚需时日

湖南裕能与德方纳米有不少相似之处，如二者都以磷酸铁锂材料为主要产品，宁德时代和比亚迪都是他们的客户且支持其扩张产能，二者产能和市场地位比较接近，等等。[page]

下面分别从磷酸铁锂技术、磷酸铁锂产能、战略布局等三个方面对二者进行比较。

德方纳米技术采用液相法生产磷酸铁锂，具有明显优势。德方纳米独创的“自热蒸发液相合成法”，兼具产品性能和成本优势。2021年，德方纳米的单吨总成本约3.5万元/吨，湖南裕能总成本约4.18万元/吨。

湖南裕能与德方纳米的磷酸铁锂已建成产能及规划产能较为接近。湖南裕能招股书披露，截至 2022 年 6 月 30 日，已建成产线设 计年产能合计为 34.30 万吨；2025 年各项目全部建成后公司磷酸铁锂总设计年产能将达到 89.30 万吨。德方纳米三季报显示，截至2022年3季度，公司具有磷酸铁锂产能26.5万吨/年，22年底有望形成33.5万吨铁锂产能。而德方纳米的纳米磷酸铁锂及磷酸锰铁锂年产能规划接近100万吨。比较下来，两家公司的产能十分接近。

从战略布局上看，湖南裕能专注于磷酸铁锂领域，而德方纳米不仅大力发展磷酸铁锂，还投产了磷酸锰铁锂和补锂剂等，布局范围更广。磷酸锰铁锂的定位是升级版磷酸铁锂，弥补后者能量密度短板。磷酸锰铁锂对比磷酸铁锂，能量密度有15-20%的提升，可以满足中高端乘用车的要求。未来如果相关技术获得突破，将有很大的增长潜力。目前德方纳米磷酸锰铁锂出货量及规划全球第一。而湖南裕能目前只是和四川大学合作开展相关研究，距离投产形成产能还有很长的路要走。

估值探究

湖南裕能产品基本全部为磷酸铁锂正极材料，因此我们选取德方纳米、万润新能、龙蟠科技三家以磷酸铁锂材料营收占比较高的公司作为估值参考。财务数据选取三季报数据，其中湖南裕能财务数据根据招股书估算得出；市值选取2022年12月21日收盘数据；估值方法主要采用PE、PS两种相对估值法。

首先，因为德方纳米和湖南裕能市场地位接近，具有较高可比性，我们先按德方纳米的估值水平对湖南裕能进行估值，得出裕能股价为89.14元/股-115.11元/股。不过从上面分析可以看出，德方纳米比湖南裕能要优秀一些、稳健一些，理应享受较高估值。我们把这个估值看作湖南裕能的上限。

然后，综合三家可比公司的估值水平，得出湖南裕能股价应在79.12元/股-83.33元/股。然而从行业地位看，湖南裕能又比万润新能和龙蟠科技更有优势，所以这个估值可以看作下限。

综合上面两种估值，我们认为湖南裕能相对合理的估值或在85元/股-100元/股。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）